【招商食品|专题】基础调味品：行业竞争加剧了吗？

证券研究报告| 行业定期报告

2023年04月24日

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市场担忧疫情后基础调味品竞争格恶化，我们近期调研渠道，认为悲观反馈主要还是源于行业的需求压制，从企业微观动作看，并没有大幅投入费用、激进价格战的现象。疫情后餐饮和二批不再囤货，导致经销商库存和利润压力加大，今年龙头企业有很多动作来梳理动销，帮扶经销商。板块观点，我们认为白酒Q1奠定业绩基础，全年复苏态势下确定性较高，当下正是逆情绪布局的关键窗口，建议加配。食品方面，3月餐饮复苏强劲，后续季度恢复弹性更大，继续持有环比改善。标的上，白酒继续重点推荐高端（五粮液老窖茅台），加配市场动作从容的汾酒，推荐发展动能充分的老白干酒，积极关注酒鬼酒改革。食品重点推荐餐饮供应链立高、千味、味知香、日辰（B端弹性大），中炬（期待管理改善）、甘源（新渠道放量），以及确定性龙头重啤、伊利。

核心观点

渠道调研周周鲜：茅五批价维持稳定，国窖批价下跌10元。散瓶飞天批价2760元，环周持平，整箱飞天批价2940元，环周持平。五粮液批价965元，与上周持平。国窖批价895元，环周下跌10元。

周专题：基础调味品——行业竞争加剧了吗？市场担忧疫情后基础调味品竞争格恶化，我们近期调研渠道，认为悲观反馈主要还是源于行业的需求压制，从企业微观动作看，并没有大幅投入费用、激进价格战的现象，竞争依然比较良性。疫情后餐饮和二批不再囤货，导致经销商库存和利润压力加大，今年龙头企业有很多动作来梳理动销，帮扶经销商：1）加大市场费用，缓解经销商压力；2）增加人员投入，厂家更主动帮经销商做市场。3）抓住复苏趋势，扩张新渠道、新客户。

核心公司跟踪：安琪酵母动销稳健恢复，千味央厨全年业绩弹性可期

安琪酵母：动销稳健恢复，关注边际变化。4月国内酵母抽提物和酿造增速都保持较快增长，海外业务依然是未来2-3年重点发力方向。

H&H国际控股：Q1受益需求刺激，ANC超预期增长。展望后续季度，婴配奶粉业务有望恢复增长，益生菌及Swisse需求将恢复常态。

天味食品：收入延续高增，盈利继续提升。公司品牌势能向上，渠道变革带动真实动销增长，新零售、团餐等新渠道开拓，抓住发展先机。

千味央厨：22年稳健收官，23年弹性可期。大B端客户恢复正常经营叠加新品拉动直营渠道复苏式增长，经销渠道持续加大终端客户覆盖度。

桃李面包：业绩修复有望，目标达成可期。需求端持续恢复、货返与折让率有望下降、成熟市场新品方向优化，公司后续收入持续提升。

巴比食品：开店进度较快，扣非净利率下滑。预计全年1000家以上开店目标完成难度不大，低基数下单店恢复弹性较大。

仙乐健康：内生利润超预期，看好全年业绩弹性。短期公司受益于疫后保健品需求抬升，业绩具备较强支撑；中长期锚定市占率提升目标。

洽洽食品：22年顺利收官，23年稳健增长。瓜子维持双位数增长目标，坚果目标20%+，利润端通过变相提价等方式对冲成本维持利润率稳定。

投资建议：逆情绪期白酒布局最佳窗口，食品继续持有环比改善。重点推荐高端战略性配置位置（五粮液泸州老窖贵州茅台）；加配信息失真导致情绪波动，管理能力依旧稳定、市场动作从容的山西汾酒；推荐发展动能充分的老白干酒，积极关注酒鬼酒改革。食品重点推荐餐饮供应链立高食品、千味央厨（B端弹性大）、味知香、日辰股份，中炬高新（期待管理改善）、甘源食品（新渠道放量），以及确定性龙头重庆啤酒（乌苏23年有望明显好于行业）、伊利股份（渠道库存良性）。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧。

‍报告正文

一、渠道调研周周鲜：茅五批价维持稳定，国窖批价下跌10元

茅台：散瓶飞天批价2760元，环周持平，整箱飞天批价2940元，环周持平。

五粮液：五粮液批价965元，与上周持平。

泸州老窖：国窖批价895元，环周下跌10元。

二、基础调味品：行业竞争加剧了吗？

1、行业竞争：需求压制是根本，经销商压力加大

需求有压制，但行业格局没有恶化。疫情三年来，基础调味品厂家增长表现平平，渠道也反馈库存压力大、利润压力大，市场担忧行业竞争格局是否恶化。我们近期调研渠道，认为悲观反馈主要还是源于行业的需求压制，从企业的微观动作看，并没有大幅投费用、打价格战、抢份额的激进动作。1）从费用投入看，海天、厨邦、李锦记等龙头企业严格控制促销、返利等费用投入，费用率相比疫情前保持平稳，增加的费用主要在人员、市场方面，确保费用落地到终端和品牌建设而不是价格战；2）从提价来看，行业最近一轮提价潮从21年底开始，经过22年的传导，渠道反馈家庭和餐饮终端的实际成交价都已经顺利提升3%-5%，我们认为终端成交价的变化是反应竞争的有效指标，现在相比疫情前是提升的；3）从新进入者看，金龙鱼、鲁花一些跨界玩家基本都是走中高端路线，切入零售市场的细分赛道，此外一些小厂商为了平衡疫情带来的波动，也在做品类的延伸，不过只局限在原有的渠道顺带导入。

但基础调味品经销商的压力确实在增加，反馈比疫情前悲观，除了需求压制，疫情后餐饮二批和终端不再囤货，也是一个很重要的变化。一方面，厂家为了完成任务压货后，库存压力集中在经销商环节，无法向下游传导分担；另一方面，疫情以来需求受损，使得经销商尤其在餐饮渠道，价盘不稳出货价提升难度增大，因此部分区域二批给餐饮终端供货价提上来后经销商出货价反而没有提升。以海天餐批经销商为例，渠道反馈毛利率相比疫情前下降2-3个百分点，库存也一直处于高位。

如何缓解经销商利润和库存压力？行业窗口期帮助渠道分销。今年海天将会重点改善经销商回报。一方面随着餐饮的复苏，可以看到一季度调味品行业经库存已经开始消化，另一方面，行业内龙头公司围绕市场都会有多项动作，帮助经销商实际动销。

2、企业动作：帮扶经销商，开拓新市场

1）加大市场建设费用，缓解经销商压力。调研反馈，今年行业龙头都比较重视针对终端的投入，增加市场活动费用，促销、返点等费用则控制比较严格。海天今年重点改善经销商盈利，一是增加第三方业代，相当于给经销商人员费用的补贴；二是陈列、堆头、地推等活动费用审核流程简化，鼓励终端活动推广，变相增加费用投入度。厨邦从去年10月开始在餐饮端推广大包装产品，针对农贸市场有额外5个点的陈列费用，同时加强费用核销，保证各项费用能够落实到终端。李锦记今年计划加大二级市场经销商开拓，增加的费用形式主要也是市场活动。

2）增加人员投入，厂家更主动帮经销商做市场。渠道反馈，海天今年计划增加第三方业务人员，帮助原有厂家人员和经销商做终端市场、梳理动销，零售端和餐饮端都有增加，第三方业代由公司管理，对他们考核以过程指标为主，而非销售任务。李锦记今年销售人员虽然没有增加，但管理上更扁平化，主任和代表都要单独负责一个城市，以前部分城市经销商没有专人服务的，主任要到一线去服务。

3）抓住复苏趋势，扩张新渠道、新客户。今年复苏是大趋势，厨邦加大餐饮渠道的开拓，先以中小餐饮为抢占的目标群体，渠道反馈去年10月份开始公司增加订货激励锁定餐饮二批，增加农贸市场的陈列费用，大包装产品费用率比小包装产品平均高5个点，同时在一些核心市场单独设立餐饮经销商。李锦记总部今年支持各大区开拓预制菜等食品工业客户，只要有合作意向，总部厨务会全力配合。

三、核心公司跟踪：安琪酵母动销稳健恢复，千味央厨全年业绩弹性可期

安琪酵母股东大会：动销稳健恢复，关注边际变化。1. 近期：Q1国内烘焙酵母有所恢复（工业客户恢复较快），烘焙酵母增速接近10%以上，YE衍生品增长延续，海外业务全年预计延续高增速，有望实现30%增速。利润端Q1盈利改善主要是收入上升规模效应、贸易糖剥离产品结构改善。2.成本：1）三条自产水解糖产线运行，自产水解糖成本1500元/吨，主要原料玉米淀粉，全年自产+外购水解糖预计60万吨，后续随着水解糖产量上升、规模效应，水解糖价格有望降低一些。2）国内糖蜜平均采购价1350-1400元/吨，与去年基本持平；3）海外糖蜜：俄罗斯600元/吨，同比持平；埃及1400元/吨，同比下降10%以上，海外成本压力较小。3.提价：海外产品有提价预期，国内不排除提价，看需求恢复情况。在海外公司与竞品价差仍有10%以上。展望：4月国内酵母抽提物和酿造增速都保持较快增长，海外增速受益竞对成本上升依然受益。海外业务依然是未来2-3年重点发力方向，1）加大海外市场开发，设立多个海外子公司；2）扩大产品矩阵，除了传统酵母还有其他食品原料等产品在海外也进行推广；3）后续不排除有海外建厂/收并购可能。

H&H国际控股：Q1受益需求刺激，ANC超预期增长。Q1收入增长17.3%，开门红奠定全年业绩。其中婴幼儿配方奶粉受行业竞争加剧影响，益生菌及Swisse受益疫情刺激免疫类需求，Q1高双位数增长超出预期，宠物营养业务继续稳定快速增长。展望后续季度，婴配奶粉业务有望恢复增长，益生菌及Swisse需求将恢复常态。

天味食品：收入延续高增，盈利继续提升。公司23Q1实现收入同比+21.79%，归母净利润同比+27.74%，电商渠道表现亮眼，厂商一体化效果初显，成本回落毛利率改善，延续良好业绩增长态势。天味最核心优势在于大单品领先，产品力强。20-21年公司通过大量空中投放提升了品牌影响力，渠道管理能力此前一直是短板。22年开始通过一系列调整变化慢慢补足短板，核心变化在于重视终端投入费用直面消费者，提高了费用真实落地的效率，并且渠道价盘更稳保证经销商利润。23年来公司延续了经营向上的态势，我们认为公司有望不断强化优势，进一步提升份额，驱动力主要在于：1）品牌势能向上，渠道变革带动真实动销增长，市场渗透率不断提升；2）新零售、团餐等新渠道开拓，抓住发展先机，快速提升规模，推荐中期视角加大布局。

千味央厨：22年稳健收官，23年弹性可期。公司Q4实现营业收入4.58亿元，同比+18.77%，直营渠道受疫情影响同比增长1.05%，经销渠道受益于团餐市场稳定性强，同比增长28.3%，Q4归母净利润同比+1.13%，展望23年，直营渠道百胜、海底捞等大B端客户恢复正常经营叠加新品贡献，拉动直营渠道复苏式增长，经销渠道持续加大对宴席、早餐、团餐等场景终端客户覆盖度，重点打造蒸煎饺、春卷、烧麦、米糕等核心大单品，经销渠道增长动力足。此外，味宝贡献增量及新产能释放，成长空间有望进一步提升，利润端受益于大单品持续增长规模效应贡献、产品结构调整、面粉油脂成本压力下降，毛利率有望改善，全年业绩弹性可期。

桃李面包：短期压力尚存，期待23年业绩修复。23Q1公司收入同比+1.66%，社区店终端和部分地区恢复速度相对较慢，华东区域依然实现20%+高增长，利润端原材料价格高位以及新产能爬坡费用仍有较大制约，Q1归母净利润率下降-1.46pcts，但环比已有所改善。展望全年，需求端持续恢复、货返与折让率有望下降、成熟市场新品方向优化，预计将带动公司后续收入持续提升，成本端面粉、油脂等原材料压力预计全年呈现前高后低的趋势，看好公司全年业绩修复，收入利润双位数目标达成可期。

巴比食品：开店进度较快，扣非净利率下滑。Q1公司新开门店近300家，开店进度超预期，但今年1-2月歇业门店比例和时间多于往年，单店有所下滑。团餐业务受下游需求疲软和基数问题，增速有所放缓。扣非净利率同比大幅下滑，主要系合并南京新工厂和武汉工厂，拖累整体盈利，同时猪肉成本有所上涨。展望后续季度预计全年1000家以上开店目标完成难度不大，低基数下单店恢复弹性较大，团餐增速短期受制于基数问题。

仙乐健康：内生利润超预期，看好全年业绩弹性。公司22年收入/利润同比+5.8%/-8.4%，扣除收购BF相关费用后净利润同比+16.8%，增长超过此前预期。短期看，公司受益于疫后保健品需求抬升，业绩具备较强支撑。中长期看，公司战略目标坚定，战术动作更加清晰，利用全球竞争优势，锚定中长期市占率提升目标实现跨越性发展。

洽洽食品：22年顺利收官，23年稳健增长。22年公司持续推进渠道精耕策略，数字平台掌控终端超过20万家，经典瓜子弱势市场份额提升，原香瓜子产品升级增速较快，每日坚果屋顶盒渗透网点达到20万家，全年小黄袋含税销售额超过12亿。23年公司战略延续，同时扩张零食量贩等新渠道，瓜子维持双位数增长目标，坚果目标20%以上增长，利润端瓜子成本上涨，通过变相提价等方式有所对冲，预计利润率维持稳定。

四、投资策略：逆情绪期白酒布局最佳窗口，食品继续持有环比改善

投资建议：逆情绪期白酒布局最佳窗口，食品继续持有环比改善

一、白酒：短看一季报强心剂，长看景气度持续抬升。站在当前时点，我们对白酒Q1实际恢复质量整体给高分，1-2月回补充分，品牌名酒大幅清理了去年包袱，奠定全年业绩基础，3月淡季相对回落符合预期，低基数下依然维持增长。同时对后续继续维持乐观，去年二季度是很多企业压力最大的一个季度，基数本身不高，且当前根据酒店宴席的预定情况，预计五一也可以看到明显的回补，下半年消费力的持续爬坡恢复更是为中秋旺季蓄力。

近期板块整体回落后，茅台、汾酒估值回落到30x以内，五粮液21x，老窖25x，考虑到Q1奠定业绩基础，全年复苏态势下确定性较高，当下正是逆情绪布局的关键窗口。我们建议投资者关注压力之下企业是否有动作变形，中长期的增长工具和可以打的底牌是否充分，在分歧中对优秀的企业做中长期的布局。

标的上，继续重点推荐高端战略性配置位置（五粮液泸州老窖贵州茅台）；加配信息失真导致情绪波动，管理能力依旧稳定、市场动作从容的山西汾酒；推荐发展动能充分的老白干酒，积极关注酒鬼酒改革。

二、食品：继续持有环比改善标的，逢低布局确定性龙头

1）继续持有环比改善标的。3月餐饮复苏强劲，后续季度恢复弹性更大，继续看好餐饮供应链板块，重点推荐：立高食品、味知香、千味央厨、日辰股份（B端弹性大），中炬高新（期待全新管理对品牌的赋能），甘源食品（新渠道放量增长）。

2）逢低布局此前涨幅偏低、业绩兑现度高的确定性龙头。重点推荐：重庆啤酒（乌苏23年有望明显好于行业）、伊利股份（渠道库存良性）。

风险提示：经济复苏进程不及预期，市场情绪低迷至大盘调整，市场风格导致估值体系支撑不够，成本上涨，竞争加剧。

五、行业重点公司估值表

参考报告

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。

胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。

投资评级定义

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

附录：

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